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「蓝海娱乐是国家允许的吗」地方债发行总结与价值分析


时间:2020-01-11 15:39:50 点击:4940

  核心提示:本文即试图通过总结地方债一级市场发行情况和分析其投资价值,找到目前地方债尚存的一些问题并给出相应建议。2015—2017年地方债发行总结及相关建议2015—2017年,地方债分别发行了3.84万亿、6.05万亿和4.36万亿元。如果在地方债发行过程中能够充分向保险机构询价和沟通发行,相信会从品种和投资者结构上给地方债带来积极的变化。2015—2017年,地方债公开债分别发行了3.04万亿、4.50...

「蓝海娱乐是国家允许的吗」地方债发行总结与价值分析

蓝海娱乐是国家允许的吗,摘要

摘要:2017年7月,地方债存量余额一举超过国债和政策性金融债,首次成为市场第一大品种。本文首先总结分析2015—2017年地方债一级市场发行情况并给出改革建议,然后探索了地方债的投资价值,并给出提高二级市场流动性的建议。

关键词:地方债  一级市场  流动性  债券收益率

随着近三年来地方债的密集发行,2017年7月,地方债存量余额一举超过国债和政策性金融债,首次成为市场第一大品种(见图1)。由于地方债一二级市场利差过大以及二级市场流动性远低于国债和政金债,其主要持有者以商业银行等配置类机构为主,交易类机构参与甚少,因此市场较多关注地方债未来供给对利率中枢的影响问题上。事实上,2017年随着市场利率大幅抬升,以及土地储备、公路收费权、轨道交通等专项债的创新发行,地方债一级市场发行利率的弹性越来越大,与二级市场的利差大幅收窄甚至倒挂,因而有必要对地方债投资价值做一些基础性研究。本文即试图通过总结地方债一级市场发行情况和分析其投资价值,找到目前地方债尚存的一些问题并给出相应建议。

2015—2017年地方债发行总结及相关建议

2015—2017年,地方债分别发行了3.84万亿、6.05万亿和4.36万亿元。下文主要从发行期限、发行方式、发行用途、偿债来源、发债主体、一二级利差等几个方面来看地方债的发行特点。

(一)发行期限

地方债发行期限以3、5、7、10年为主,其余期限仅2015年发行两期1年期的安徽债合计12.22亿元;2017年发行一期1年期的湖南债合计100亿元。从每年各期限发行量来看,5年>7年>10年>3年(见图2),发行期限以中长久期为主,2015—2017年加权期限分别为6.4年、6.3年、6.2年,短期内地方债偿债压力不大。

但是从另一个角度看,地方债的期限结构还有进一步完善的空间,表现在短久期债券和超长久期债券供给严重不足或者缺失。从2017年的市场经验看,中长久期地方债一度无人问津,但是我们发现1年期附近的地方债长期存在大量出价(bid)和成交,说明在收益率曲线较为平坦的时期,市场出于风险和收益的考虑,对1年期附近的地方债有较多的需求。超长久期地方债主要供应给负债久期较长的机构如保险资金,这一点国开债超长久期债发行能够提供一些经验和认识,比如今年为了满足保险资金对超长久期资产的需求,同时考虑自身对超长久期融资的需求,国开行续发了2016年发行的20年期国开债160205,其主要投标者为保险资金。如果在地方债发行过程中能够充分向保险机构询价和沟通发行,相信会从品种和投资者结构上给地方债带来积极的变化。

(二)发行方式

从发行方式来看,以公开发行为主(见图3),定向债占比仅24%,由于定向债只能进行回购交易,所以地方债存量虽然达到14.7万亿元,但是实际可流通存量为11.25万亿元。

我们把定向债和公开债的发行利率分别按发行规模进行加权平均,得到年度发行的加权平均利率。从结果来看,2015—2016年,定向债发行利率显著高于公开债,利差20~40bp,这一点可以理解为是对定向债缺乏流动性的补偿,但是2017年,这一规律被打破,不仅3、7、10年期定向债与公开债的利差不到5bp,5年期甚至出现了倒挂(见图4)。我们理解为随着地方债发行市场化程度加深,公开债比定向债对市场利率水平更为敏感。2017年债券市场大幅调整也带动了公开债发行利率与国债的利差大幅波动,定向债相对国债的利差较为稳定,因此出现了公开债发行利率向定向债靠拢。

(三)发行用途

从发行用途来看,以置换债为主,新增地方债占比仅为24%。根据财政部公布的截至2017年11月末数据,全国地方政府债务余额16.6万亿元,其中地方债14.7万亿元,这意味着还剩1.88万亿元非地方债形式的地方政府债务需要在2018年完成置换。

(四)偿债来源

由于定向债不可以上市流通,本文重点讨论公开发行的地方债。从偿债资金来源看,地方债分为一般债和专项债。2015—2017年,地方债公开债分别发行了3.04万亿、4.50万亿和3.35万亿元。其中一般债占比64.3%,专项债占比35.7%。需要指出的是,专项债占比呈现逐年扩大的趋势,2017年专项债已经占到全部公开债的45%(见图5)。由于一般债受到预算赤字约束,其新增供给量容易预测,根据3%的赤字率以及35%的地方赤字比例,2018年新增一般债大概在8000亿元左右。专项债不受赤字约束,主要受地方政府基金收支平衡约束,因此也成为地方债供给预测最不确定的一块。考虑到专项债未来将成为地方政府融资的主要渠道,笔者认为2018年专项债新增部分仍然维持高增长,2015—2017年这部分分别为1000亿、4000亿、8000亿元,大致推测2018年这部分供给1.6万亿元左右。

由此推测,2018年地方债供给大概是4.28(=1.88+1.6+0.8)万亿元左右,与2017年相当。

发行利率方面,本文对一般债、普通专项债、公路收费专项债及土地储备专项债2017年的发行利率进行对比,通过将各券种下每只券发行利率按发行规模进行加权平均,得到各券种年度加权平均发行利率。其中,土地储备专项债只有3、5年期,而公路收费专项债只有5、7、10年期。从比较结果来看,一般债和普通专项债区别不大,土储专项债略高于一般债和普通专项债,10年期公路收费专项债有明显的利差,与普通专项债利差达到51bp(见图6)。另外需要说明的是,土地储备专项债个券差异较大,部分土地储备专项债发行利率比发行日的二级市场估值高出很多,比如11月14日发行的5年期海南土储专项债,票面利率4.49%比当时市场估值高出30bp以上,而上市后在估值附近集中成交,为在一级市场上投中的投资者带来了丰厚的净价收入。

(五)发债主体

从发债主体来看,各地方政府的发债利率也有一定的差异性。本文分年度将各个地方政府所有新发地方债与当天国债的利差按发行规模进行加权平均,得到一个地方政府当年加权平均发行利差。首先,整体水平上,2016年与2015年基本相当,2017年相对于前两年抬升了20bp左右,背后的原因与银行“负债荒”导致的缺钱以及债券市场调整引起的流动性溢价上升有关。其次,不同地方政府发行利差有一定的稳定性,这一点从曲线形状相似可以看出,连续三年发行利差保持较低水平的地方政府包括:北京、上海、浙江;发行利差保持较高水平的地方政府包括:黑龙江、吉林、内蒙、宁夏、辽宁、四川、云南;其余地方政府发行利差处于中间区域。

如果我们考察各地方政府发行利差与财政实力的关系,可以发现,平均发行利差与一般预算收入有比较显著的负相关关系(见图7),说明市场对不同地方债定价上有所区分,我们粗略看财政收入越多的省份其融资利率相对较低。

(六)一二级市场利差

相比国债和金融债,地方债存在一个长期问题:一二级市场利差过大。这主要缘于一级发行受到地方政府与银行的博弈等非市场化因素的影响。以10年期地方债为例,大部分地方债发行利率均低于当时的市场估值,平均幅度在16bp左右(见图8)。

一二级市场利差过大带来的最直接后果就是一级发行参与机构热情大减,全国性商业银行基本主导了地方债的一级发行,交易类机构参与甚少,持有者结构单一。而对于商业银行来说,投中的地方债大幅低于估值,上市卖出等于短期实现较大亏损,所以更多地选择持有至到期,使得用于交易的存量比例很小。这两个结果共同限制了二级市场的流动性。

所以解决一级发行中地方政府与银行博弈的非市场化因素才是地方债一级发行市场化改革的核心,解决银行在一级市场被动压低发行利率的情况,才能使一二级市场利差回归正常。对于这一点,笔者认为可以从两个方向入手:首先,在财政存款的分配上,建立公开、透明、科学的分配方式,引导建立与地方债投标量脱钩的激励机制,降低银行压力;其次,财政部对地方债一级发行利率的指导价下限应当适当尊重市场规律,建立科学的定价模型。目前来看,“不低于发行日前1到5个工作日相同代偿期限记账式国债收益率平均值”这个下限规定过低。适当提高下限,也有助于缓解银行被动压低利率的幅度。

地方债投资价值分析及相关建议

(一)地方债的定价与相对价值

地方债整体的定价通常以国债为基准,加上信用风险溢价和流动性溢价来估算。由于银行是地方债的主要持有者,因此通常定价都从银行的角度出发。相比国债,地方债同等免税,所以银行持有地方债的风险溢价主要体现在20%的资本占用上,这部分可以用资本充足率×资本收益率×20%来计量。流动性溢价不易计量,但通过我们日常的交易经验及市场观测,流动性溢价与国债收益率变动方向正相关,当国债收益率上行时,流动性溢价也趋于扩张;当国债收益率下行时,流动性溢价也趋于收敛。

观察发现,2015—2017年地方债与国债利差中枢大概在40bp附近,而根据Wind资讯公布的商业银行资本充足率和资本收益率计算的信用利差中枢也在40bp附近,因此证明上述定价模式是有效的。2015—2016年市场处于牛市,地方债与国债利差从40bp不断收敛至最低不到20bp;2016年底开启的熊市使得这一利差迅速从20bp以下扩张至最高80bp以上。目前,利差在48bp附近稳住(见图9)。

从与金融债的对比来看,地方债的票面利率越高,其免税效应越强。金融债虽然不免所得税,但是其不占用银行风险资本。本文对2015—2017年经过税收、风险权重调整后的10年期地方债一级市场发行利率和10年期国开债二级市场估值做比较(见图10),发现:(1)调整后的地方债收益率与国开债收益率走势趋于一致,相关性很强;(2)调整后的地方债收益率中枢高于国开债中枢50bp左右;(3)不同个券发行利率的差异会导致调整后收益率的显著差别,尤其是2017年以来一级发行利率较高的个券,其调整后收益率比国开债甚至高出100bp以上,这会给投中该个券的投资者带来丰厚的净价收入。

展望2018年,随着土地储备、公路收费权、轨道交通等专项债发行不断增加,以及其他创新形式的专项债发行增加,“中国版市政债”有望逐渐提高其在地方债一级发行中的占比,并逐渐成为地方政府发行地方债的重要部分。目前,其发行利率相比一般债和普通专项债有较大利差,在考虑税收和风险权重调整后,其价值相比金融债优势明显,对于进行税后考核的机构有相当大的吸引力。同时,考虑到其“市政债”的属性还需要不断改革完善,目前看与普通地方债并无本质上的信用风险区别,那么其高收益率反而成了较好的机会。

(二)地方债的流动性现状及相关建议

上文分析了地方债的定价及相对价值,不仅对于配置类机构来说地方债税后收益率相当可观,同时其二级市场价格的波动可以为交易类机构所把握进而带来交易利润。但是前文提到的地方债一二级市场利差过大所导致的二级市场流动性问题,是摆在试图参与地方债交易的市场机构面前的一个绕不开的问题。下面本文就地方债的流动性现状做一个总结,并给出相关建议。

首先从地方债的持有者结构来看,商业银行持有95.11%的地方债,占据绝对地位,其中全国性商业银行持有82.82%,其次城商行和农商行分别持有9.40%和2.64%;信用社持有0.81%;非银机构中保险、券商分别持有1.99%和1.03%;其他类型机构持有的地方债比例较少,不做具体统计。由此可见,大量地方债沉淀在商业银行持有至到期户,非银等交易类机构持有较少,影响了地方债二级成交活跃度。

其次,从换手率角度对地方债和其他类型债券进行比较。本文以2017年年初和年末时点各类债券存量的平均值作为分母,计算成交量与存量平均值的占比作为各类债券换手率。可以发现,地方债的换手率远远低于其他品种,甚至低于资产支持债券,与金融债189.82%和国债94.72%的换手率相比,地方债换手率只有6.63%,市场存量占比最大的品种却对应着几乎市场最低的换手率(见图11)。

从以上分析看出,地方债投资者结构单一、商业银行占比过大这一现象极大影响了其二级市场的流动性。从这个角度出发,激发非银机构参与地方债定价与交易将具有积极意义。具体地,可以考虑增加地方债双边报价在做市商考核中的比重,对双边地方债报价量越大、价差越窄的机构给予做市商考核更高的分数。

此外,我们需要考虑地方债兼具“利率”和“信用”属性的特点。从其资质上来看,属于政府信用,可以归到利率债口径下;但其发行主体为各级地方政府,发行主体较多,各发行主体又会发行不同性质的地方债,比如一般债和专项债、定向债和公开债等,使得个券的差异较大,发行量分散而且发行价格差异较大。针对这种情况,建议各省市在同一发行口径下尽量采用续发制度,使发行量集中,比如某省年初发一只10年期一般债,今年所有10年期发行需求都只针对这一个代码的债券进行续发,增加对交易类机构的吸引力。

最后,考虑到地方债与国债利差波动性较大,国债期货作为地方债对冲工具也有一定的局限,去年银行间同业拆借中心推出的债券收益率利率互换未来可以考虑增加以地方债收益率为标的的利率互换品种,为地方债提供有效对冲工具。

作者单位:中信建投证券固定收益部

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作者:匿名 来源:宝溪资讯